Управляемый сертификат: инструмент уникальной гибкости

Управляемый сертификат — это ценная бумага, чья доходность и риски напрямую привязаны к портфелю активов в собственности выпускающего сертификат SPV. Объем эмиссии управляемого сертификата не определен заранее. Инвесторы могут в любое время подписаться на желаемое число новых сертификатов, которые будут тут же автоматически им выпущены. При желании получить из сертификата все или часть денег инвестор погашает нужное число сертификатов (они аннулируются), и ему выплачивается соответствующая часть стоимости активов, права на которые представлял сертификат. Аналогом открытого управляемого сертификата являются паи открытого ПИФа, в который можно войти и из которого можно выйти в любой день, по стоимости чистых активов ПИФа.

Откуда появились управляемые сертификаты

Когда после кризиса 2008-2009 года европейские власти решили максимально зарегулировать рынок финансовых услуг, значительная доля регулирования досталась индустрии коллективных инвестиций.

К 2013-2014 году на уровне ЕС был принят массив законодательства, которое повысило защиту розничных инвесторов, но имело очень неприятный побочный эффект. В ряде сегментов сфера коллективных инвестиций была «зарегулирована до смерти». Если раньше небольшие инвестиционные бутики, частные инвестиционные управляющие и инвестиционные фэмили-офисы могли управлять средствами небольшого пула клиентов без обременительного регулирования, то после принятия директив MiFID II и AIFMD / UCITS их бизнес приравняли к деятельности крупных рыночных операторов, и возложили на них такие же обязанности.

Из-за тяжести регулирования содержать управляющую структуру с портфелем менее 300-500 млн. $ в Европейском Союзе стало нерентабельным.

В ответ на эту проблему в Швейцарии, Лондоне и Люксембурге креативные юристы придумали, как можно без нарушения европейского законодательства переупаковать коллективные инвестиции в ценную бумагу, при этом сохранив экономическую суть сервиса. То есть позволить инвестиционным управляющим по-прежнему управлять доверенными им портфелями, при этом уйдя из плоскости регулирования директивами ЕС о фондах.

Для этого стали использоваться ценные бумаги, популярные в деривативном бизнесе — открытые индексные сертификаты [open end tracker certificates] (иногда называемые управляемые сертификаты [actively managed certificates]).

Они дают возможность управлять средствами клиентов, формировать портфели и стратегии, но при этом не получать обременительную лицензию на управление коллективной инвестиционной схемой (фондом).

Юридическая природа и основные характеристики сертификата

Такой сертификат — это ценная бумага производного характера, которая секьюритизует инвестиционный портфель и доходность которой абсолютно привязана к доходности инструментов, входящих в портфель.

Стоимость и доходность инвестиционного пая ПИФа тоже привязана к стоимости чистых активов фонда, однако сертификат это не ПИФ (на которые с 2014 года свалилось бремя нового регулирования), а обычная ценная бумага, которую можно купить через любого брокера.

У этого финансового инструмента может быть очень много разных названий, которые используются выпускающими компаниями исходя из маркетинговых предпочтений или регуляторных нюансов (в мире выпущены десятки тысяч таких инструментов):

  • open-end tracker certificate (иногда просто — tracker) (сертификат с открытой подпиской)
  • index certificate (сертификат на индекс)
  • underlying linked certificate (сертификат, привязанный к базовому активу)
  • asset backed certificate (сертификат, обеспеченный активами)
  • actively managed certificate (управляемый сертификат)
  • exchange traded instrument (биржевой инструмент)
  • performance linked notes (ноты, привязанные к динамике портфеля)
  • и так далее.

Ключевым отличием управляемого сертификата от классического структурированного продукта (ноты) является то, что если «содержимое» структурированного продукта является загадкой для инвестора (эмитент просто обязуется уплатить определенный купон и часть или весь номинал в зависимости от рыночных событий), то состав портфеля управляемого сертификата абсолютно прозрачен.

Фактически, это функциональный аналог паевого фонда вложения в ценные бумаги, но юридически это ценная бумага структурного типа.

Отличительной особенностью открытого сертификата является то, что он — подобно открытому инвестиционному фонду — не имеет фиксированного объема эмиссии. Инвесторы могут в любое время «войти» в сертификат (это называется подписка — subscription) и «выйти» из него (путем предъявления его к выкупу — redemption).

Его вторичный рынок также существует и ничем не ограничен, но основная часть инвесторов все же приобретает и отчуждает сертификаты именно через подписку и погашение, а не через вторичный рынок. Благо это просто: из-за ликвидного характера ценных бумаг в составе портфеля, секьюритизованного сертификатом, стоимость чистых активов сертификата (NAV) рассчитывается каждый день на основе рыночных котировок включенных в сертификат бумаг.

Когда инвестор хочет вложить деньги в управляемый через сертификат портфель, он покупает на свои средства такое количество сертификатов, которое соответствует текущему NAV этого портфеля. И наоборот — когда инвестор хочет вынуть часть денег из сертификата, он подает заявку на погашение определенного числа сертификатов или просто на определенную сумму (например, выплатите мне 1 млн долларов). После этого у него погашается то число сертификатов, номинал которых соответствует текущему значению NAV портфеля.

Многие открытые управляемые сертификаты имеют листинг на бирже, и за NAV этой бумаги можно следить через биржевые котировки.

Исключительная гибкость

Для инвестиционного управляющего такой сертификат просто подарок: для его запуска не надо привлекать какой-то минимальный объем капитала — достаточно выпустить сертификат (при нулевых начальных вложениях), получить на него ISIN, передать реестр в международный депозитарий, и все — его могут покупать инвесторы со всего мира через своих брокеров.

Покупает и продает ценные бумаги в составе портфеля в любом случае лицензированный брокер, однако для управления стратегией (чтобы указывать брокеру, что именно покупать и продавать) «тяжелая» лицензия не требуется — достаточно «легкого» регулирования в качестве инвестиционного управляющего без права держания клиентских средств (advisory). До недавнего времени в качестве управляющих такими упакованными в сертификат портфелями выступали швейцарские asset management компании, у которых из регулирования было только членство в местной СРО.

Какие активы можно упаковать в сертификат?

Выше мы говорили лишь об управляемых сертификатах открытого типа, то есть тех, в состав портфеля которых входят исключительно ликвидные ценные бумаги.

Однако, юридическая конструкция сертификата позволяет привязать его к правам на абсолютно любой актив. Просто если этот актив не будет иметь моментальной ликвидности, эмитент сертификата должен предусмотреть, что подписка на него и погашение возможны только в какие-то интервалы или вообще только по истечении определенного срока.

В форме asset backed certificates выпускаются ценные бумаги, привязанные к портфелям недвижимости, коллекциям вина и искусства, долговым портфелям, и так далее.

Как выпускаются управляемые сертификаты?

Для выпуска управляемых сертификатов могут использоваться три различные схемы.

  • Один портфель — один сертификат — одна SPV. Самая защищенная для инвестора схема выпуска.
  • Один портфель — один сертификат, но SPV общая. Одна и та же SPV выпускает различные сертификаты на различные портфели, оформленные в собственность этой SPV. Каждый сертификат юридически привязан только к строго определенному портфелю. Управляются портфели отдельно, и их кастодиальный учет осуществляется отдельно.
  • То же самое, что и в пункте выше, но для выпуска используются такие SPV, которые по закону являются компаниями с сегрегированными кластерами (то есть там, где ограниченная ответственность активов в разных кластерах устаналивается не договорным образом, как в примере выше, а в силу положений закона). Пример — кайманские SPC (компании с сегрегированными портфелями — segregated portfolio companies).

В любом случае — используется ли одна SPV на один сертификат, либо одна SPV на много выпусков — выпуск строится по следующей логике:

  • Учреждается SPV-эмитент, либо принимается решение о выпуске ценных бумаг на уже существующей SPV.
  • Составляется юридическая документация выпуска (в зависимости от юрисдикции выпуска и намерений по листингу это может быть Terms & Conditions, Admission Document, Information Memorandum, Key Information Document, Final Terms или иной документ).
  • Сертификат юридически «создается» по процедуре, предусмотренной законом. Иногда это совпадает с передачей его реестра на ведение профессиональному депозитарию (так предусмотрено, например, в Швейцарии), иногда для юридического «рождения» ценной бумаги достаточно корпоративной резолюции эмитента. На этом этапе сертификат получает международные коды (ISIN, CFI и пр.)
  • Решается вопрос с депозитарно-клиринговым обслуживанием сертификата (Центральный депозитарий страны; депозитарий при бирже; Euroclear; Clearstream и пр).
  • К этому времени для управления портфелем, который секьюритизуется сертификатом, должен быть назначен инвестиционный управляющий. Иногда он называется «спонсор индекса» или «спонсор стратегии» (index sponsor / strategy sponsor).
  • Также к этому моменту у сертификата должен быть определен платежный агент (paying agent) — это лицензированный брокер или банк, в функции которого входит обработка «входящих» платежей в сертификат (subscriptions) и выдача денег инвесторам, «выходящим» из сертификата (redemptions). Эта функция техническая, и платежный агент никоим образом не вмешивается в управление портфелем сертификата.
  • При желании обеспечить листинг сертификата на бирже подается заявка на листинг. Как правило, условием листинга является выбор такого платежного агента, который имеет связь с клиринговым центром биржи. В технических листингах (listing without trading) можно обойтись без этого.

John Tiner & Partners содействует профессиональным участникам инвестиционного рынка в выпуске описанного типа ценных бумаг, а также инициативно разрабатывает новые юридические и депозитарно-клиринговые конфигурации для таких бумаг в разных странах.

Как конструируется инвестиционный сертификат

Как обеспечить допуск иностранных ценных бумаг к обращению в России?Управляемый сертификат: инструмент уникальной гибкостиКак увеличить в два-три раза прибыль российского брокера от продажи структурных продуктов?Как получить международные коды ценных бумаг (ISIN, CFI и другие)?Можно ли сделать структурные продукты прозрачными для инвесторов? Хорошая маркетинговая идея?Квалифицированный инвестор в России и в Европе: разные правовые режимыБиржи, листинг на которых достаточен для прохождения российского листинга по решению биржиСписок иностранных бирж и их сегментов для включения иностранных бумаг в высшие уровни котировального списка российской биржиДепозитарное обслуживание иностранных ценных бумаг для российских клиентовВыпускайте с нами ценные бумаги в разных странах!Листинг иностранных бумаг на российских биржах: как это делается«Как самостоятельно собрать структурный продукт? Можно ли его продавать инвесторам в России?»